29/04/10
I mercati di questo inizio d’anno hanno risentito di tre fattori che potrebbero modificare le prospettive economiche globali: il termine che tra breve sarà posto ai provvedimenti quantitativi attuati dalle banche centrali occidentali, e in particolare dalla Federal Reserve statunitense, e il potenziale inizio di normalizzazione monetaria; la stretta monetaria in corso nelle principali economie emergenti, resa necessaria dalla risalita degli indicatori di inflazione, e le relative conseguenze in termini di rallentamento della crescita futura di questi paesi, principali contribuenti della crescita mondiale; infine, la saturazione dei mercati obbligazionari a fronte dell’enorme debito pubblico in occidente, e le conseguenze di tale saturazione sulla capacità di rilancio fiscale nei paesi sviluppati.
Il titolo di questa lettera fa riferimento, infatti, al famoso “Chapter eleven” della legge statunitense sui fallimenti. Il ricorso al "Capitolo 11", applicabile tanto alle aziende quanto alle persone fisiche,
permette a chi lo utilizza la protezione nei confronti dei creditori per il tempo necessario ad una riorganizzazione o una ridefinizione del debito prima di dover ricorrere ad una liquidazione vera e propria.
La differenza è che oggi non si parla di un azienda ma di uno Stato, nella fattispecie la Grecia. Ma non solo la Grecia, poiché una volta finito di preoccuparsi di questo paese, si passerà all’Irlanda, al
Portogallo, alla Spagna, all’Italia, poi alla Francia e alla Gran Bretagna, e perché no tra qualche mese agli Stati Uniti. Ma un default della Grecia sulle proprie obbligazioni internazionali sarebbe concepibile e, a maggior ragione, tollerabile?
È uno scenario a nostro avviso poco realista, in quanto le conseguenze per l’economia globale sarebbero disastrose. Con circa 300 miliardi di euro, il debito pubblico della Grecia è cinque
volte superiore al debito russo all’epoca della sospensione di pagamento nel 1998 e cinque volte superiore al debito argentino in occasione della crisi del 2001. Certo, non rappresenta nulla
rispetto ai quasi 8.000 miliardi di euro del debito pubblico giapponese. Ma il debito giapponese è detenuto per il 90% da risparmiatori nazionali, mentre qui la situazione è diametralmente opposta, in quanto il 96% del debito pubblico greco è detenuto da investitori internazionali, principalmente europei. L'eventuale default della Grecia genererebbe quindi potenziali ripercussioni di ordine sistemico sull’economia europea.
È per questo che l’Unione europea deve necessariamente apportare una soluzione coerente, realista ed applicabile ad altri Stati membri, anche attraverso una modifica dei testi e dei
trattati europei. L’Europa, nata come Comunità economica e sviluppatasi in Unione monetaria, oggi deve dimostrare la propria credibilità e ambizione politica. È però necessario che ciò avvenga
senza penalizzare eccessivamente i rari allievi modello, come la Germania. Tuttavia, è impossibile non venire in aiuto né richiedere un adeguamento tropo brusco a quegli Stati membri che proprio nel
momento peggiore della loro recente storia economica necessitano più ancora di un drastico aggiustamento fiscale. Chiedere alla Grecia, al Portogallo, alla Spagna e all’Italia di riportare il proprio
deficit al livello target del 3% equivale a chiedere a questi paesi di ridurre complessivamente le proprie spese di circa 120 miliardi di euro, ovvero più della somma dei disavanzi delle partite correnti.
Esigere tutto ciò a breve scadenza comporterebbe, oltre il disordine sociale, una fortissima recessione che andrebbe ad annullare progressivamente la domanda estera in questi paesi. Ma in tal caso
la Germania, la cui modesta crescita è attribuibile principalmente ad un commercio estero in eccedenza e per metà proveniente dal commercio tra paesi della zona euro, sarebbe a sua volta colpita in
pieno dalle conseguenze di questa ritrovata disciplina dai paesi del “club med”.
Quali sono le conseguenze delle attuali difficoltà della Grecia, della lentezza e della difficoltà con cui l’Unione Europea sta cercando di trovare una risposta credibile per tutti gli Stati membri? Esse sono di quattro tipi. L'euro dovrebbe rimanere debole, favorendo così i nostri investimenti internazionali denominati in dollari o in valute emergenti, che chiaramente beneficeranno di un differenziale di crescita
particolarmente favorevole. Al contempo, e nonostante un dollaro forte, l’oro beneficia di questo nuovo aumento del rischio credito degli Stati europei. In tale contesto, nel corso del mese abbiamo
leggermente incrementato la nostra ponderazione nel settore. In terzo luogo, dobbiamo rivedere al ribasso le prospettive di crescita nella zona euro. Pertanto, la Banca centrale europea dovrà
mantenere una politica più accomodante in quanto una crescita anemica porterà presto al riemergere delle pressioni deflazionistiche. I nostri investimenti in Europa, per buona parte in aziende poco esposte al ciclo economico, molte delle quali sono sostenute dalla domanda interna delle grandi economie emergenti, dovrebbero in questo contesto risultare vincenti e beneficiare di una legittima rivalutazione. Infine, per quanto concerne i nostri investimenti obbligazionari, l’atteggiamento prudente dimostrato sin dall'inizio dell’anno sui tassi lunghi non sembra oramai più opportuno, almeno per il momento. Di
conseguenza, abbiamo aumentato la sensibilità dei nostri portafogli, pur conservando un posizionamento particolarmente prudente sull’esposizione al rischio di credito sovrano.
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